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有人想退出家族企業，誰該為他的股份買單？
控制權的取捨・第一篇
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2011 年春天，法國精品品牌 Hermès（愛馬仕）的第五代繼承人 Nicolas Puech，在西班牙安達魯西亞的莊園裡，接受了一場專訪。
當時，Hermès 家族正面臨一場控制權危機。
全球精品巨頭 LVMH 已經取得 Hermès 超過 20% 的股權。面對 Bernard Arnault 的持股布局，Hermès 家族正著手建立一道防線：將多位家族成員的股份集中到一家控股公司 H51，減少股份流向外人的可能性。
到了 2011 年底，H51 集中持有 Hermès 約 50.15% 的股權。
但 Nicolas Puech 拒絕加入。
他並不反對家族繼續掌握 Hermès，也沒有在當時公開表示打算將股份出售給 LVMH。
他的疑慮是：當家族把股份集中在一個控股架構裡，個別股東是否也失去了自主決定的權利？
在 2011 年 3 月接受法國《Journal du Dimanche》訪問時，他主張，必須尊重家族內每個股東的自由，才更有可能維繫家族長期的團結。不過，其他家族成員卻有著截然不同的答案……
完整故事可閱讀 TAG Story EP25〈愛馬仕｜H51 鎖股防衛戰與策略轉型〉。
這場爭議讓我們看見家族企業傳承中一個很少被公開討論的問題：
當家族希望永遠持有企業，但其中一位成員不願意再持有股份時，該怎麼辦？
一、股份有價值，卻不代表隨時能換成現金
想像一下，父親留下一家企業，由你和弟弟共同繼承。
你持有 70% 股權，接下日常經營的責任；弟弟持有 30%，不過他並沒有參與公司管理。
公司持續獲利，整體股權估值約新台幣 10 億元。
有一天，弟弟向你表示，希望退出。他不想承擔企業未來的經營風險，也有自己想投入的事業。
如果按照持股比例計算，他的股份名目上相當於 3 億元。你希望繼續保有完整的家族控制權，卻發現，無論是自己手上的資金，還是公司必須保留的營運現金，都無法輕易支應這筆交易。
這時，問題出現了。
站在弟弟的立場，他擁有的是價值可觀、卻難以變現的資產。只要他繼續持股，就得承擔企業未來的市場風險，而自己也未必能參與重要決策。
站在你的立場來看，企業的錢不是個人的存款。公司還需要支付薪資、償還債務、更新設備，並為未來的營運保留資金。
如果為了滿足一位股東的退出請求，讓公司承受過重的財務負擔，最後受影響的可能是全體股東與員工。
雙方的需求都合理，卻未必能同時被滿足。
這正是家族企業難以處理的股東流動性問題（Shareholder Liquidity Problem）。
企業的經營價值，與股東可以取得的現金，是兩回事。
圖一｜本文金額為假設情境。3 億元是按持股比例計算的名目價值，實際交易價格仍須協議。
二、先確認權利，再討論誰應該讓步
碰到這種情況，最不該做的，就是立刻開始談感情。
你可能會說：「這是我們家族留下來的公司，你怎麼可以賣？」
弟弟回應：「股份本來就是我的，為什麼不能賣？」
你們都專注在自己的權利之上，卻還沒有一起確認這些權利的法律基礎。
因此，更合理的起點，應該是和弟弟一起檢視公司現有的治理安排。
如果股份來自繼承，應先確認遺囑、信託、公司章程與股東協議的具體內容，以及相關條款是否具有法律效力。
例如，股份是否受到合法的轉讓限制？其他家族成員是否享有優先購買權（Right of First Refusal）？退出是否需要經過特定程序？有沒有事先約定估值方式？
家族憲章（Family Constitution）可以記載共同價值與治理原則，卻不一定具有直接約束股份交易的法律效力。
以台灣為例，一般股份有限公司與閉鎖性股份有限公司適用的股份轉讓規則不同。家族不能只因為希望永久掌握企業，就任意增加原本不存在的限制。
更重要的是：
優先購買權，不等於必須購買的義務。
你可能有權在弟弟出售前優先承接，但如果協議沒有規定強制承購，弟弟也不能理所當然地要求你立即支付全部價款。
反過來說，你也不能在沒有法律或契約依據的情況下，要求弟弟無限期等待。
治理制度的目的，不是確保某一方永遠占上風，而是讓利益衝突發生時，你們仍有可以遵循的程序。
三、家族自己買下股份，真的比較好嗎？
身為繼續經營家業的你，可以優先考慮自己或由其他家族成員承接這 30% 股份。
原因很直接。
第一，避免在尚未建立成熟股東治理制度時，引進利益不一定一致的外部股東。
第二，減少未來因董事席次、表決權、重大投資或股權出售而產生新的治理衝突。
第三，利用這次股權重組，重新檢視家族長期的所有權安排。
如果企業正處於穩定獲利階段，而治理制度尚不成熟，暫緩非必要的擴張、優先處理所有權問題，可能是合理選擇。
但這個決定有一項經常被忽略的成本。
假設你和弟弟最終同意以 3 億元成交，並約定由你分五年平均付款。
即使不計利息與交易費用，每年也需要支付 6,000 萬元。
這筆錢從哪裡來？
如果你以個人資產購買，就必須評估自己的財務能力。
如果透過家族持股公司融資，則要確認借款條件、擔保品、還款來源與債務風險。
如果還款依賴企業未來分配的股利，就必須檢驗股利政策會不會壓縮公司需要的再投資資金。
圖二｜承接主體與還款來源要分開確認。上圖是股東間股份移轉的示意，不是營運公司直接買回股份。
還有一個更值得思考的問題：
原本已經持有 70% 股權的你，究竟值得付出多少代價，把持股提高到 100%？
如果現有治理架構已經讓你掌握主要控制權，買下剩餘 30% 所增加的控制利益，未必與購買價格相當。
當然，完整持股也可能降低未來的股東衝突與交易成本。這些利益是真實的，只是不能假設它們無價。
如果為了承接股份，使企業錯過無法重來的市場機會，或讓家族承擔過高的借款風險，那麼保住所有股權，也可能損害股權本身的長期價值。
對你而言，家族優先承接值得考慮，前提是承擔得起相應的代價。
控制權值得保護，卻仍然需要合理定價。
四、成熟的家族，不應該等到有人想退出才找錢
世界銀行集團旗下的國際金融公司（IFC），在《Family Business Governance Handbook》中，專門討論家族成員的持股政策。
手冊指出，隨著家族世代增加，股權逐漸分散，許多家族成員持有的股份比例會愈來愈低。
其中一些人在企業任職，領取薪資；另一些人不參與經營，只能透過股利獲得報酬。
假如公司長期不分紅，又沒有合理的退出機制，非經營股東可能逐漸對持股安排感到不滿。
IFC 因此建議家族預先建立流動性機制，並介紹了股份承接準備金（Shares Redemption Fund）的做法：每年從企業利潤中規劃一部分資金，為未來可能發生的股份退出需求預作準備。
這不是要求所有家族企業都設立公司買回基金。實際承購主體、資金分配與股份買回方式，仍必須符合當地法律。例如台灣《公司法》第 167 條原則上限制公司收買自己股份的行為，並設有法定例外。
但背後的治理原則值得借鏡：
退出需求可以預期，就不應該完全依賴臨時協商。
2021 年，Claudia Binz Astrachan 等研究者在《Journal of Family Business Strategy》發表一篇關於家族股東協議的研究，提出 Family-Practice Fit 的概念。
研究者主張，家族治理制度必須符合家族本身的目標、價值與發展階段，而不能直接複製其他成功家族的規則。
這是一項概念性研究，並非對特定制度績效的實證保證。但它提供了一個很好的檢查方向。
家族至少需要事先回答幾個問題：
誰可以買？股份是否優先由其他家族成員承接？何時允許外部股東進入？
價格怎麼定？由誰估值？是否採取獨立第三方估價？如何處理流動性折價或控制權溢價？
錢怎麼付？能否分期？需要什麼擔保？如果家族無力承接，是否存在下一階段的退出機制？
此外，經營股東與非經營股東之間，也應建立合理的資訊揭露、股利政策與爭議處理程序。
因為缺乏資訊的人，往往更難相信需要自己持續等待的決策。
這些規則最好在上一代交棒前就已經建立，而不是等到兄弟姊妹開始爭執，才由握有最多股份的人制定。
五、找一位友善投資人，能解決問題嗎？
如果家族真的無力承接，外部投資人當然是一種選擇。
但不能因為對方今天是朋友，就假設他未來永遠是盟友。
Gucci 家族的歷史提供了一個值得參考的案例。
1988 年，來自巴林的投資機構 Investcorp 對外確認，已從 Gucci 多位家族成員手中取得將近一半股權。
當時 Investcorp 表示，希望與其他股東及管理層維持長期、穩定的合作關係。
然而，1993 年，Investcorp 又取得 Maurizio Gucci 持有的其餘 50% 股份，Gucci 家族最終退出原有企業的所有權。
這不代表 Investcorp 背棄承諾。Gucci 當時也存在複雜的家族爭議與經營問題。
它真正提醒我們的是：一筆股權交易會改變未來的談判位置，而今天約定的合作關係，不一定代表永久不變的所有權結構。
如果決定引入外部股東，你就不只需要檢查對方的資金來源與商業背景。
更重要的是事先談妥他的董事席次、重大事項否決權、資訊權、股份轉讓條件，以及未來退出時的安排。
你也必須理解：將股份出售給第三方，是現有股東之間的股權移轉（Secondary Sale），並不會自動替公司帶來新的成長資本。
解決弟弟的流動性問題，和替公司募資，是兩件不同的事。
六、真正的傳承，是讓想留下的人與想離開的人都有選擇
回到最初的情境。
假如你最後決定購買弟弟的 30% 股份，這筆交易至少必須達成三件事：
弟弟經過獨立評估，理解出售股份後失去的股東權利，並在沒有不當壓力下接受交易條件。
你找到自己負擔得起的資金來源，不因追求 100% 持股而讓企業陷入財務困境。
你和家族利用這次經驗，建立下一次可以遵循的制度，避免相同爭議在下一代重演。
完成股權交易，也不代表弟弟必須離開家族。如果你們仍有合作意願與適當職位，他甚至可以繼續在公司工作；只是不再以股東身分參與。
家族關係、企業所有權與經營職務，本來就不是同一回事。
一家企業可以承載幾代人的財富、回憶與價值觀，但後代未必有相同的人生目標，也不一定願意承擔相同風險。
我們不能要求每一個繼承人，都把經營家業視為一生的使命。
同樣地，也不能要求一家企業為了滿足每個人的個別需求，無條件犧牲長期發展。
成熟的家族治理，並不是讓每個人永遠持有相同的資產，而是讓不同選擇能夠在公平、可執行的制度下共存。
Nicolas Puech 當年的反對，提醒我們一個不容易回答的問題：
當家族為了共同利益而限制個人選擇，究竟是在保護傳承，還是在累積未來的衝突？
下一篇，我們將回到 Hermès，深入研究 H51 的股權防衛設計，以及這個家族為了維持企業獨立，究竟願意付出什麼代價。